新乳业(002946)：内生稳健增长 外延贡献增量

　　类别：公司 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：赵国防/金含 日期：2021-08-29

　　事件

　　新乳业公布 2021 年中报：21H1 实现营收 43.16 亿元，同比 68.85%，归母净利 1.46 亿元，同比 90.58%，扣非归母净利 1.19 亿元，同比 133.47%。其中Q2 实现营收 23.02 亿元，同比 53.36%，归母净利 1.16 亿元，同比 13.37%，扣非归母净利 0.98 亿元，同比 17.03%。

　　投资要点

　　收入端，内生持续高增长，外延并表贡献增量。内生部分，由于 Q1 存在去年同期低基数影响，内生增速 40%左右，预计 Q2 内生增速超过 20%，存量保持良好稳健的增长势头；其中鲜奶、新品、线上、订奶上户等业务增速更出色，加速成长。外延方面，夏进、福建澳牛、一只酸奶牛等新并入企业投后整合进展顺利，贡献增量业绩。以夏进为例，过往 5 年收入复合增速仅低个位数，在公司赋能下 21H1 收入同比增长 24%，预计未来 3年有望持续双位数增长。

　　利润端，剔除非经常性因素影响，21H1 归母净利翻倍以上增长。21H1激励成本摊销 2247 万元、可转债利息及摊销金额 1619 万元，还有夏进资产折旧摊销影响，还原后实际经营层面归母净利近 2 亿元，同比增速预计130% 。

　　毛销差稳步改善，顺利应对原奶价格上涨。剔除新收入准则影响，21H1毛利率 32.20%，同比-1.50pct，主要系常温产品为主的夏进并表，其毛利率比低温产品低故而对整体毛利率有所拉低；进一步剔除夏进影响，存量部分毛利率略有增加。剔除新收入准则影响，21H1 销售费用率 20.63%，同比-1.66pct，主要系夏进费率较低，且奶价上行及需求较好的背景下，行业竞争趋缓。整体毛销差稳步提升 0.16pct。我们预计下半年奶价仍将高位运行，但涨幅较前期收窄，全年均价预计中高个位数增长。公司有望凭借多措施顺利应对奶价上涨：1）去年年底提前锁定大部分奶源，保持成本端相对稳定；2）自建牧场布局，奶源自给率 40%-50%；3）产品结构调整，提升高毛利的鲜奶占比；4）推动新品成长、订奶上户核心渠道增长。

　　盈利预测与投资建议

　　公司立足于低温产品，拥有出色供应链管理及产品开发能力，同时借助外延并购持续推进联合品牌战略，由点及面进行版图扩张，成长属性强。2020 年 12 月公司发布限制性股票激励计划，业绩考核目标为：以 20 年为基准，21/22/23 年合并收入、净利润增长率均不低于 25%/56%/95%，体现管理层对未来业绩发展的信心。

　　预计 2021-2023 年公司实现营收 89.0/107.4/126.3 亿元，同增 31.9%/20.7%/17.6%，归母净利 3.75/4.70/5.73 亿元，同增 38.3%/25.5%/21.9%，EPS 为 0.44/0.55/0.67 元；对应 2021 年 8 月 27 日收盘价，PE 为 32.1/25.6/21.0X，维持“审慎增持”评级。

　　风险提示

　　行业竞争加剧、原料价格攀升、食品安全问题

• 　　新乳业(002946)公司动态点评：内生外延通畅 战略旗帜鲜明

  　　类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：刘鹏/陈姝 日期：2021-08-04

  　　事件：公司1H21 年预计归母净利润区间为1.43 亿元-1.53 亿元之间，同比增长87%-100%。鲜奶、新品、线上、订奶上户等业务均取得了大幅增长。寰美乳业（20 年7 月）、新澳乳业（20 年7 月）、一只酸奶牛（21年3 月）并表，助力公司规模利润增长。

  　　看好公司在乳企旗帜鲜明的战略：1）夏进：公司外延并购经过前2 轮的探索，进入第3 轮并购期，优质标的夏进具备上游奶源协同，地区渗透率高的自身良好优势，展未来融合上面产品优化升级及渠道探索都是具备挖掘的空间。2）一只酸奶牛：从品牌调性来说，以低温酸奶为基料的品类，现制代表的是最新鲜的产品，与公司的战略高度统一，看好未来在门店拓展，供应链协同，会员制度等方向上的系统优势。

  　　再次明晰产品品牌渠道中的创新和优势：1）产品端：黄金24 小时、24小时倒逼新鲜价值，活润晶球主打功能性低温酸奶，唯品打造高端鲜奶结合唯品的高目标牵引的激励机制，推动全国化拓展。整体来看，产品品类特色鲜明。2）品牌端：在《财富》杂志世界500 强评选中，母公司新希望位列第390 位，成为四川本土第一家世界500 强。3）渠道端：2020 年公司实现电商渠道收入3.72 亿元，同比增长54.49%。看好2021 渠道加码下，线上渠道的表现。

  　　展望未来公司的2021-2025 年战略规划，增长策略路径清晰。1）坚持以新鲜价值为核心，做大鲜半径、做新全品类。2）持续以城市群扩张加速市场裂变。一方面推动裂变式扩张，以供应链覆盖半径内的城市群为靶向，以基地为圆心，快速实施复制和下沉，另一方面积极推进有质量的并购，通过并购后管理赋能推动内外延增长。3）坚持以数字化转型实现用户运营。4）跨界思维谋求价值再造，战略性入局有结构性机会的新兴市场，实现公司社会价值和经济价值的跨越式增值。

  　　二季度盈利能力提升，存量增长 外延拓展。对于并购后的企业，管理提升和赋能，实现新并购企业的快速发展和业绩提升，从而实现公司整体快速成长的目标。我们预计21-23 年公司实现营业收入分别为88.41、117.58、154.03 亿元，归母净利润为3.63、4.94、6.62 亿元，EPS 分别为0.42、0.58、0.78 元，对应PE 为32/23/17X。