重庆啤酒(600132)：高端化持续推进

　　类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：安雅泽 日期：2021-08-19

　　公司发布2021 年半年度报告

　　2021 上半年公司实现营收71.4 亿元，同比 27.51%；实现归母净利润6.2 亿元，同比备考口径 17.16%；扣非归母净利润6.1 亿元，同比备考口径 37.81%。

　　单Q2 公司实现营收38.66 亿元，同比 10.1%；备考归母净利润3.3 亿元，同比备考口径-20.0%；扣非归母净利润3.2 亿元，同比备考口径-5.9%。

　　简评

　　盈利：高端化突飞猛进，带动营收毛利快速提升营收方面，上半年，公司实现营业收入71.39 亿元，同比增长27.51%，其中Q2 实现营收 38.66 亿元，同比增长10.06%。分产品档次来看，高档、主流、经济产品下收入分别增长 62.29%、17.55%、 4.43%。高档营收额从 15.66 亿元增长至 25.42 亿元，且高档的销量占比从上年同期 28.70% 提升至 36.29%，高端化推进迅速。分区域看 ：Q2 西北区、南区收入分别同比 16.6%、16.0%，中区收入同比增长2.9%。我们推断高基数背景下，以及受天气、疫情影响重庆、云南地区销量受影响较大。

　　毛利方面，高端产品的销量增加带动整体吨价/销量齐增，毛利率继续提升。21H1 重啤毛利率52.13%，同比增加1.85pct。

　　净利润方面，单Q2 归母净利润3.27 亿元，同比备考口径减少20%。主要系公司销售费用大幅增加，所得税优惠政策期满使所得税率同比提升3.9pct（H1 税率22.4%，其中Q1 税率19.7%，Q2 税率24.5%），控股子公司嘉士伯重庆啤酒少股股东占比48.58%。

　　量/价：销量增速继续保持高水平，吨价提升明显量方面：公司 21H1 实现啤酒销量 154.99 万吨，同比增长22.59% ， 其中Q1/2 分别实现71.11/83.88 万吨， 同比 53.42%/ 17.23%。Q1 销量因20 年同期因疫情低基数，Q2 亦高于行业平均水平。

　　价方面，嘉士伯中国 21H1 吨价约 4605.93 元/吨，比2020 年提升 2.02%。其中Q1 吨价4601.89 元/吨，Q2 吨价4609.36 元/吨，环比小幅提升。

　　我们估计销量的增加来自于两方面：①公司“大城市”计划的有效推进，乌苏、1664 等高端品牌实现快速的放量；②随着疫情的恢复，各区域性市场逐步恢复至原状态，在20 年低基数下实现销量增长。

　　销售费用率上升、管理费用率下降

　　上半年公司销售费用率18.16%，同比增加 7.62pct，销售费用12.96 亿元，同比增长37.83%。主要系广告及市场费用、运输费及搬运装卸费以及工资薪酬增加所致。其中广告及市场费用增长39.08%，占销售费用的60.85%，后疫情时代公司线下活动逐步增加，高端产品在新市场的推广造成的。公司“大城市”计划使产品销售半径扩大，运输费及搬运装卸费2.36 亿元，同比增长44.90%。工资薪酬3.37 亿元，同比增加38.35%，公司高端化推进过程中，人员工资水平提升有助于提升销售团队战斗力。

　　上半年公司管理费用2.45 亿元，同比减少13.74%，销售费用率 3.34%，同比降低 1.6pct，绝对数上减少了 3896.89万元，办公费及中介服务费的降低一定程度上抵消工资薪酬等其他费用的增加。

　　下半年和未来展望

　　1、重啤大城市计划扩容至“41 20 乌苏城市”，上半年公司重点布局开发新增的计划城市，下半年尤其Q3 正是啤酒消费高峰期，乌苏、1664 等产品有望实现销量的快速提升。2、今年3 月起，玻瓶和纸箱市场价格略有上升，啤酒成本承压，但整体盈利水平随着高端产品增加而保持高水平。3、未来：我们认为嘉士伯中国整体较公司有更佳成长性，高端化先发优势明显，未来几年有望保持 10%以上甚至更高收入增速（2021 年超20%），利润增速亦可能在 2022 年以后加速。

　　盈利预测：

　　预计2021-2023 年公司实现收入133.43、154.81、173.59 亿元，实现归母净利润11.78、15.92、19.43 亿元，对应EPS 为2.43、3.29、4.01 元/股，对应PE 为77.8X、52.8X、43.3X，维持 “买入”评级。

　　省外市场拓展不及预期，疫情反复，食品安全风险等。

• 　　重庆啤酒(600132)2021年半年报点评：21H1营收同比高增 产品结构持续优化

  　　类别：公司 机构：民生证券股份有限公司 研究员：于杰/熊航 日期：2021-08-19

  　　一、事件概述

  　　8 月18 日，公司发布2021 年半年报，报告期内实现营业收入71.39 亿元，较去年同期重述后数据 27.51%；实现归母净利润6.22 亿元，较去年同期重述后数据-3.34%；基本EPS 为1.29 元。

  　　二、分析与判断

  　　21H1 收入保持高速增长，处置损失及销售费用增加较多拖累表观利润表现2021H1 公司分别实现营收/归母净利润（重述后）71.39/6.22 亿元，同比分别 27.51%/-3.34%；合Q2 单季度实现营收/归母净利润（重述后）38.66/3.27 亿元，同比分别 10.06%/-37.29%。收入端，公司啤酒主业收入在去年同期疫情相对低基数情况下实现高速增长；产品高端化持续推进，产品结构明显优化。利润端，公司高档产品收入同比高速增长，提升整体毛利率水平，但是21H1 由于资产处置事宜造成0.03 亿元亏损（去年同期为盈利1.21 亿元）以及销售费用增加较多（同比 37.82%，显著高于收入增速）拖累利润表现。考虑20H1 处置资产正损益1.21 亿元（未扣所得税）为一次性损益，从20H1 扣除这一损益后，21H1 公司实际归母净利润增速与备考报表的 17%归母净利润增速相符。

  　　分产品看，2021H1 高档/主流/经济产品分别实现营收25.42/36.02/8.60 亿元，同比分别 62.29%/ 17.44%/ 4.43%；合Q2 单季度分别实现营收14.34/18.42/5.10 亿元，同比分别 42.08%/-3.20%/-1.28%。高档产品收入高速增长，增速高于主流、经济产品，产品高端化持续推进。21H1 公司实现啤酒销量为154.99 万千升，同比（重述后） 22.59%；合销售均价为4519 元/吨，同比 4.70%。

  　　分地区看，2021H1 西北区/中区/南区分别实现收入24.84/29.46/15.75 亿元，同比分别 29.29%/ 26.84%/ 29.75%；合Q2 分别实现收入14.35/15.70/7.83 亿元，同比分别 16.60%/ 2.93%/ 16.05%。

  　　产品高端化推升毛利率水平，销售投入有所增加2021H1 公司销售毛利率为52.13%，同比 10.93ppt（Q2 为53.08%，同比 6.95ppt），原因是上半年啤酒主业保持高速增长，高档产品增速较高，提升整体毛利率水平。

  　　2021H1 期间费用率为22.46%，同比 5.30ppt（Q2 为23.54%，同比 8.03ppt）。其中销售费用率为18.16%，同比 7.62ppt（Q2 为19.77%，同比 10.10ppt），原因是广告及市场费用、运输费及搬运装卸费以及工资薪酬同比增加。管理费用率为3.43%，同比-3.04ppt（Q2 为2.79%，同比-2.87ppt）。研发费用率为0.92%，同比 0.92ppt（Q2为1.15%，同比 1.15ppt），原因是研发项目费用投入增加。财务费费用率为-0.04%，同比-0.20ppt（Q2 为-0.17%，同比-0.35ppt），原因是利息支出同比减少以及精算相关的其他财务费用减少。

  　　并表完成后嘉士伯全面深化与公司合作，中长期业绩有望稳健增长重大资产重组完成后嘉士伯与公司合作将进一步内部化，直接影响包括：（1）2021年关联交易金额将明显下降；（2）嘉士伯增补在供应链及法律事务方面具有深厚背景的董事，强化对公司相关事务的管控。总体策略上，未来公司将通过市场调研等方式前瞻性地预测市场空间，并不断抢占、开拓新市场，同时兼顾经营效率；公司将持续推进国际品牌和本地品牌的高端化，从而保持业绩的稳定增长。

  　　三、盈利预测与投资建议

  　　预计21-23 年公司实现收入123.90/130.48/138.73 亿元，同比 13.2%/ 5.3%/6.3%；实现归母净利润12.06/13.18/14.58 亿元，同比 12.0%/ 9.2%/ 10.6%，折合EPS 为2.49/2.72/3.01 元，对应PE 为70/64/58 倍。2021 年啤酒板块整体预期估值为53 倍，公司估值高于板块平均水平。我们认为公司未来业绩增速将有望快于可比公司平均水平，维持“推荐”评级。

  　　四、风险提示

  　　疫情反复导致需求不及预期、原材料成本价格异常上涨、食品安全风险等。