爱旭股份(600732)：全球高效光伏电池龙头 超前布局大尺寸及N型产能

　　类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：张雷/陈明雨/黄华栋 日期：2021-06-24

　　投资要点：

　　全球领先的单晶PERC电池片供应商，业绩进入高速增长期。公司主要从事晶硅太阳能电池的研究、制造、销售和售后服务。2017-2020 年，公司营业收入从19.75 亿元增长至96.64 亿元，3 年复合增长率为69.77%；归母净利润从1.06 亿元增长至8.05 亿元，3年复合增长率为96.79%。2021 年第一季度，公司实现营业收入30.07 亿元，同比增长64.09%；实现归母净利润1.01 亿元，同比增长25.70%。

　　行业竞争格局改善，大尺寸及高效化趋势确立。平价上网催生光伏电池片需求增长，预计2021-2023年全球光伏新增装机分别为160GW、180GW 和200GW。电池环节竞争格局改善，2018-2020 年行业前五市场占有率由29.5%上升至53.2%。随着龙头企业加速布局以及二三线小厂落后产能淘汰，预计行业集中度还将迎来较大提升。大尺寸电池总成本较小尺寸电池下降超10%，全产业链积极布局大尺寸产能，N 型电池具备温度系数低、光衰减系数低、弱光响应、高双面率等优点，有望成为下一代主流技术路线。

　　超前布局大尺寸PERC，规模成本优势明显。2020 年公司全球首发210mm 单晶PERC 电池。2021年，公司计划将现有10GW的166mm 电池产能升级为182mm 尺寸，升级后36GW 产能结构中，大尺寸电池（182-210mm 尺寸）产能将达34GW，占比94%。通过规模化生产、精细化管理以及智能制造技术，2020 年公司非硅成本降至0.2 元/W，处于行业第一梯队。

　　重视研发投入，积极布局新一代高效N 型电池，引领行业技术变革。2016-2020 年研发费用年均复合增速达54.31%，2020 年公司研发费用为3.80 亿元。公司首创管式PERC 技术和“双面 双测 双分档”技术，大幅提升电池转换效率。2020 年底，公司的电池研发最高转换效率达到25.3%，平均转换效率达到23.3%，领先于行业22.8%的平均水平。公司同时在HJT、IBC、HBC、TOPCon、叠层电池等新一代电池技术领域展开了长期、深入的研发，并在IBC、HBC 和叠层电池的量产技术领域取得了显著的研究成果。

　　盈利预测与估值：公司是全球领先的光伏电池龙头，坚定大尺寸 N 型高效电池布局。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为9.47、15.35、18.18 亿元，对应EPS 分别为0.47、0.75、0.89 元/股，当前股价对应PE 分别为27、17 倍、14 倍。我们选取光伏电池环节的通威股份以及电池组件环节的隆基股份、天合光能、晶澳科技作为同行业可比公司。2021 年行业平均PE 为32 倍，综合考虑成长性与一定的安全边际，我们给予公司2021 年行业平均估值32 倍，对应目前股价有19%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　爱旭股份(600732)：董事长增持彰显信心 N型电池发布引领潮流

　　类别：公司 机构：华金证券股份有限公司 研究员：肖索 日期：2021-06-09

　　投资要点

　　事件：6 月5 日，公司公告2021 年6 月2 日至2021 年6 月4 日期间，公司董事长陈刚先生通过集中竞价交易方式增持公司股份220 万股，占本公司总股本的0.11%，增持金额约2489 万元，占本次增持计划金额的49.77%（计划自2021 年4 月24 日起6 个月内，以集中竞价交易方式增持公司股份，增持金额不低于5,000 万元）。

　　本次增持后，陈刚先生持有公司股份651,890,989 股,占公司总股本的32.01%。

　　N 型新世代“ABC”电池发布，量产转换效率将达26% ：6 月3 日，爱旭携高效N型ABC 电池产品亮相第十五届光伏SNEC 展会。6 月4 日，爱旭举办了“N 时代爱旭之夜”活动，由于原材料价格不断上行，电池片价格上涨远不及上游硅料和硅片，专业电池片公司只有不断做技术创新，提升电池片转换效率才能生存。基于光伏行业发展规律，每隔三年电池片和组件就会更新换代效率提升10%。2016 年-2019 年PERC 电池技术大幅提升电池效率，2019 年-2022 年大尺寸产品迅速占领市场，2022年-2025 年，N 型电池是大势所趋，2025 年-2027 年则会进入多结叠层电池技术时代。基于光伏技术变革的发展规律，爱旭发布了N 型新世代ABC 电池技术，并将于2022 年开始量产GW 级别的产品，转换效率26% 。

　　上游硅料价格明后年进入下行周期，光伏中下游盈利能力将回升：目前的20 万元/吨硅料价格不可持续，今年四季度通威、大全、协鑫、新特等厂商约有15-16 万吨的新产能释放，今年底国内硅料产能约57.5 万吨，明年协鑫、通威、亚洲硅业、东方希望等厂商新扩产能继续释放，硅料价格明后年将进入下行周期，中下游电池片和组件厂商单瓦盈利将回升。爱旭广东佛山、浙江义乌、天津的高效PERC 电池产能达36GW，2022 年规划在珠海建设第四处生产基地，年产6.5GW 高效N 型电池，义乌基地新建2GW 高效N 型电池（一期），明年所有基地累计电池片产能44.5GW 。

　　硅料价格下跌后，电池片盈利每增加0.01 元/W，在满产情况下公司利润将增加约4.5 亿元。

　　投资建议：我们预计公司2021 年-2023 年归母净利润分别为13.3 亿元、19.6 亿元、23.2 亿元，相当于2021 年16.6 倍的动态市盈率，维持“买入-A”的投资评级。