厦门象屿(600057)2021年半年报预增点评：Q2预计归属净利中值7.5亿 同比增长85% 提质增效逐步验证 持续强推

　　类别：公司 机构：华创证券有限责任公司 研究员：吴一凡/刘阳 日期：2021-07-14

　　公司发布2021 年上半年度业绩预增公告：1）上半年预计归母净利润10.4-11.6亿元， 同比增长约56%-74%； 扣非净利10.8-12.0 亿元， 同比增长约138%-164%。2）二季度取业绩预告中值，归母净利润约7.5 亿元，同比增长85.1%、环比增长110.7%；Q2 扣非归母净利润约6.9 亿元，同比增长55.3%、环比增长50.5%，业绩超出预期。

　　转型后的大宗供应链服务商：熊市扩份额、服务费构建基本盘，牛市量价齐升贡献弹性。1）2018-2020 年商品价格下行周期内，公司大宗供应链业务收入复合增速依旧达24%，主要驱动力为货量增长，金属矿产、能源化工、农产品经营货量复合增速分别为44%/41%/51%，熊市期间以量为先、份额不断提升；2）本轮大宗商品上行期间公司实现量价齐升：量方面，中物联统计的大宗商品销售指数（其为环比指数）1-6 月分别为99.5%/ 99.4%/ 103.6%/ 105.5%/100.8%/ 98.5%，总体较为景气，原材料采销活跃直接利好供应链服务需求，带动公司业务量增长。价/利润率方面，让利减少、差异化多式联运物流网络效益的逐步体现、高利润率全产业链模式的成熟并不断复制，供应链服务费率（采购、物流、资金）或持续保持稳中有升。3）我们预计上半年煤炭、金属等板块营业规模稳步增长，盈利能力进一步提升；而象屿农业板块一方面保留自营敞口享受价格弹性，另一方面农产品全产业链模式下深入产前产中产后各环节运营，下游为大型饲料养殖企业、需求稳定，公司依托“北粮南运”体系能够实现各节点的强掌控力。

　　盈利预测与投资建议：1）龙头份额提升的成长逻辑仍明确。大宗供应链市场（采销 物流 金融）空间广阔，制造业变革使得优质公司价值进一步突显。

　　十三五期间象屿供应链收入复合增速超过30%。2）盈利预测：基于上半年业绩增速超出预期，我们此前提出净利率提升逻辑正在验证，上调预计2021-2023年归母净利分别为20.4、24.7、30.8 亿元（原预测为16.7、20.9、26.1 亿元），对应EPS 为0.94、1.14、1.43 元，对应当前PE 为7、6、5 倍。3）投资建议：

　　传统模式下的大宗供应链公司因其商业模式与财务特征不受市场青睐，PE、PB 均处于行业内较低水平，但我们认为公司商业模式到执行能力均发生了重要变化，应获得估值提升。维持一年期目标价9.27 元，对应2021 年PE10 倍PE，预期较现价36%空间，若未来业绩持续超预期，将进一步打开估值修复空间，强调“强推”评级。4）分红：公司近三年分红比例60%、55%、56%。

　　我们预计未来或仍保持约55%的分红率，则对应当前股价股息率超7%。5）更长期来看，我们预计厦门象屿在完成系列进阶与变革后，净利率水平有望逐步从2020 年的0.45%提升至0.7%左右（与托克看齐，假设2025 年达到），则当公司在实现5000 亿营收水平时，利润可达35 亿。

　　厦门象屿(600057)深度研究报告：进阶中的大宗供应链组织者、产业链服务者、价值链创造者

　　类别：公司 机构：华创证券有限责任公司 研究员：吴一凡/刘阳 日期：2021-06-22

　　厦门象屿愿景是成为世界一流的供应链服务商，我们认为公司目前正处于从完成初步转型到不断进阶的过程中，预期在未来5 年将逐步成为大宗供应链组织者、产业链服务者、价值链创造者。

　　海外经验：转型中的我国大宗供应链企业如何借鉴？我们研究了四家代表性海外公司：嘉能可作为传统贸易巨头具有上游资源自产优势、贸易业务强调套利；日本商社业务已实现高度多元化、早期以“股权换商权”模式扩张；托克完整的供应链服务能力建设、尤其是Impala 为核心的自建多式联运物流体系值得借鉴；四大粮商之一的ADM，“从种子到餐桌”的全产业链经营模式对象屿农产有直接借鉴意义。我们认为海外龙头对国内企业的借鉴意义更着重于平台化服务能力的建设。

　　三大变化，推动公司立足供应链、服务产业链：1）商流之变，业务 客户 商品结构全面优化，构建真正意义的平台服务模式。严格限制自营比例，终端产业型客户占比提升，商品结构从黑色系到多品类组合等模式优化削弱了公司周期波动性，近年来毛利率基本稳定、归母净利五年复合增速32%，同业领先。

　　2）物流能力之变：构建网络化物流服务体系，效益预计将逐步显现。近年来通过重资产布局“公、铁、水、仓”体系，打造网络化物流底盘，形成网络优势、成本优势、高周转与业务节点强管控力优势，预计未来将进入回报期。3）组织架构之变：“平台 业务团队”结合契合实际市场需求，推出高比例股权激励将公司与团队利益绑定，实现共赢。

　　象屿农产为试点：迈向产业链运营商、价值链创造者。1）象屿农产：构筑粮食全产业链一体化服务体系，促进全产业链价值提升。深入产前、产中、产后，已形成综合化种植、网络化粮食仓储、多元化粮食采购和分销能力的全产业链综合服务能力，向大粮商模式迈进。象屿农产2020 年贡献3.5 亿利润。2）全链条模式向金属等产业链复制，虚拟工厂已初见成效。

　　投资建议：1）龙头份额提升的成长逻辑仍明确。大宗供应链市场（采销 物流 金融）空间广阔，制造业变革使得优质公司价值进一步突显。十三五期间象屿供应链收入复合增速超过30%。2）盈利预测：我们预计2021-2023 年归母净利分别为16.7、20.9、26.1 亿元，同比增长增速28 %、25%、25%，对应EPS 为0.77、0.97、1.21 元，对应当前PE 为8/6/5 倍。3）投资建议：传统模式下的大宗供应链公司因其商业模式与财务特征不受市场青睐，PE、PB 均处于行业内较低水平，但我们认为公司商业模式到执行能力均发生了重要变化，应获得估值提升。暂参考可比同行公司，给予公司2021 年10-12 倍PE，对应一年期目标价7.73-9.27 元/股，预期较当前29%-55%空间，上调评级至“强推”。4）分红：公司近三年分红比例60%、55%、56%。我们预计未来或仍保持约55%的分红率，则对应当前股价股息率近7.1%。5）更长期来看，我们预计厦门象屿在完成系列进阶与变革后，净利率水平有望逐步从2020 年的0.45%提升至0.7%左右（与托克看齐，假设2025 年达到），则当公司在实现5000 亿营收水平时，利润可达35 亿。