太阳纸业(002078)：量价齐升业绩增长靓丽 旺季将至全年高增可期

　　类别：公司 机构：首创证券股份有限公司 研究员：陈梦 日期：2021-09-03

　　事件：公司发布2021 年半年报，报告期内实现营业收入158.13 亿元，同比 51.64%，较2019 年同期 46.74%；实现归母净利润22.32 亿元，同比 138.29%，较2019 年同期 151.67%；实现扣非后归母净利润21.93亿元，同比 150.55%，较2019 年同期 153.94%。

　　点评：

　　量价齐升驱动公司上半年业绩表现靓丽。公司Q1/Q2 单季分别实现营收76.43/81.70 亿元，同比 37.66%/ 67.55%，实现归母净利润11.08/11.24亿元，同比 106.71%/ 180.56%，扣非后归母净利润10.83/11.10 亿元，同比 118.89%/ 191.73%。Q2 终端纸价虽环比有所回落，但由于部分前期提价最终在Q2 落地，使得公司Q2 营收利润均延续Q1 高增趋势，上半年整体经营表现十分靓丽。造纸业务方面，公司非涂布文化纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸分别贡献收入46.70/22.63/43.21/8.80 亿元，同比 23.33%/ 54.33%/160.48%/ 128.27%；制浆业务方面，上半年溶解浆/化机浆分别实现销售额18.33/9.33 亿元，分别同比 40.09%/ 4.29%。

　　毛利率维持平稳，净利率大幅改善。（1）Q2 终端纸价环比回落（2）毛利率较低的牛皮箱板纸（2021H1 毛利率16.51%）销售快速增长（3）新准则将运费调整至营业成本等因素综合影响下，公司上半年公司毛利率同比-0.95pcpts 至22.76%。规模优势下费用控制能力显著提高，销售费用率-4.38pcpts 至0.38%，管理及研发费用率-1.97pcpts 至3.17%，财务费用率-0.7pcpts 至2.03%，驱动净利率同比 5.13pcpts 至14.11%。

　　下半年旺季将至，需求端支撑纸价复苏。截至8 月31 日，双胶纸/铜版纸/箱板纸市场均价分别为5400/5600/5000 元/吨，同比-0.92%/ 2.13%/ 25.79%，环比7 月末则分别-1.82%/-3.45%/-1.38%。其中，文化纸价格受浆价回落叠加需求淡季影响已回落较多，双胶纸/铜版纸价格较3 月末高点分别回落26.91%/30.86%。然而我们认为，随着9 月份学生开学催化行业旺季到来，需求端有望回暖支撑文化纸价格复苏，因此预期下半年公司经营表现有望延续高增趋势。

　　投资建议：产能规模领先，成本优势显著。产能稳步推进驱动规模优势持续扩张。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为39.3/43.9/48.4亿元，对应当前市值PE 分别为8/8/7X，首次覆盖，给予“买入”评级。

• 　　太阳纸业(002078)：2021H1业绩符合预期 看好下半年文化纸景气度

  　　类别：公司 机构：开源证券股份有限公司 研究员：吕明 日期：2021-09-02

  　　2021H1 业绩符合预期，维持“买入”评级

  　　公司2021H1 营业收入158.13 亿元（同比 51.64%），归母净利润22.32 亿元（同比 138.29%），扣非归母净利润21.93 亿元（同比 150.55%），2021Q2 单季度营业收入81.70 亿元（同比 67.55%），归母净利润11.24 亿元（同比 180.56%），扣非归母净利润11.10 亿元（同比 191.73%）。2021H2 随着广西北海项目产能投产，公司“浆纸一体化”程度有望提升，成本优势有望增强，维持盈利预测，我们预计2021-2023 年公司归母净利润38.78/45.69/51.51 亿元，对应EPS 为1.44/1.70/1.92 元，当前股价对应PE 为8.5/7.2/6.4 倍，维持“买入”评级。

  　　产能进一步释放驱动收入增长，产品结构调整维持毛利率水平稳定2021H1 公司非涂布文化纸46.70 亿元（同比 23.33%），毛利率25.25%（同比-3.97pcts），毛利率有所下滑主要系疫情原因导致海外需求减少，文化纸进口量增加，H2 随着海外疫苗接种进一步普及，海外疫情对国内供给端的压制有望减弱。铜版纸22.63 亿元（同比 54.33%），毛利率31.22%（同比 1.62pcts），牛皮箱板纸43.21 亿元（同比 160.48%），毛利率16.51%（同比 13.51pcts），2021 年初老挝80 万吨箱板纸投产，产能释放促使箱板纸收入大幅增加，高端箱板纸供给端偏紧，价格较为稳定，毛利率有所提升。溶解浆18.33 亿元（同比 40.09%），毛利率23.49%（同比 29.40%），公司通过在溶解浆淡季对供给端的把控，维持价格稳定。化机浆9.32 亿元（同比 4.29%），毛利率14.27%（同比-10.48pcts）。

  　　控费能力提升，经营性现金流水平表现优秀

  　　2021H1 公司毛利率22.76%（同比-0.95pcts），净利率14.11%（ 5.13pcts），期间费用率为5.58%（同比-7.05pcts），控费能力进一步提升，期间费用率大幅下降，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.38%（同比-4.38pcts）、3.17%（同比-1.97pcts）、1.16%（同比-0.83pcts）、2.03%（同比-0.70pcts），公司实现经营性现金流26.63 亿元（同比 22.56%），存货周转天数48.13 天（同比-13.27天），应收账款周转天数24.77 天（同比-6.61 天），整体经营效率保持健康水平。