深高速(600548)：外环高速大放异彩 加码风电投资

　　类别：公司 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：沈晓峰/林霞颖 日期：2021-08-31

　　中期业绩符合预告，外环高速与环保业务大放异彩上半年，深高速实现归母净利12.2 亿元，按重述后口径同比增长2215%，符合业绩预告(12 亿元)。盈利大幅提升主要因为：1）2020 年疫情免费政策导致业绩基数低；2）外环高速于2020 年底开通，车流量表现强劲；3）新收购的木垒风电项目贡献盈利增量。若剔除2019 年沿江公司所得税抵减的影响，在同比口径下，公司上半年扣非净利润较2019 年同期增长约14%。

　　因外环高速与环保业务推动盈利提升，我们上调2021/22/23 年归母净利2.8%/3.4%/4.4%至23.5/25.9/29.1 亿元。基于分部估值法（公路业务按WACC=6.94%），给予目标价11.90 元。维持“买入”评级。

　　外环高速成为增长亮点，风电新项目盈利强劲

　　上半年，公司通行费收入较2019 年同期增长约26%，主要受益于外环高速通车。外环高速于2020 年底开始运营，在今年上半年已实现净利润1.7 亿元。上半年，机荷东、机荷西、沿江、清连、水官、武黄高速收入较19 年同期变化约-6%、-18%、 10%、 7%、 1%、2%。考虑1-2 月受“就地过年”拖累，6 月受大湾区散发疫情影响，我们认为公司上半年实际通行费低于潜在水平，预计下半年通行费表现好于上半年。上半年，公司大环保业务实现净利润1.4 亿元，其中新收购的木垒风电项目贡献盈利0.7 亿元。

　　拟收购湾区发展71.83%股份，布局大湾区优质核心路产公司拟收购湾区发展（737 HK）71.83%股份。湾区发展在2019/20 年归母净利润为6.1/6.9 亿元，ROE 为12.6%/14.0%，分红率为100%/86%，盈利能力与现金分红能力均较强。湾区发展旗下的广深高速/广珠西线高速为大湾区重要通道，疫情前2019 年单公里路费收入为2,628/1,546 万元，远超同期广东省（821 万元）（交通运输部）。在短期，深高速预计收购后归母净利润与收购前基本持平。长期看，项目盈利增长亮点在于：1）广深高速改扩建后，通行能力提升，收费年限延长；2）沿线土地综合开发创造收益。

　　公路与环保业务加速扩张，2021-2023 年资本开支较重考虑收购湾区发展股权尚待股东大会批准，我们在模型中暂未反映。据股东回报规划，公司承诺2021-2023 年现金分红率不低于55%。我们据此测算公司2021/22/23 年股息率为6.0%/6.7%/7.6%，高股息率具有吸引力。6 月底公司资产负债率为54%，若成功收购湾区发展，我们预计公司年末资产负债率上升至58%左右。公司公路与环保业务加速扩张，未来资本开支较重。据中报，公司预计2021 年下半年至2023 年的资本开支总计约129 亿元，主要投向外环高速、沿江二期、蓝德餐厨与光明环境园等项目。

• 　　深高速(600548)2021年中报点评：收费公路业务延续复苏 大环保业务持续加码 Q2归母净利同比增长266%至6.8亿

  　　类别：公司 机构：华创证券有限责任公司 研究员：吴一凡/刘阳 日期：2021-08-27

  　　公司公告2021 年中报：Q2 归母净利6.8 亿元，同比 266%。1）业绩表现：

  　　上半年实现营收42.1 亿，同比 142.5%；归母净利12.2 亿（去年同期为0.4 亿），扣非净利11.9 亿（去年同期亏损0.12 亿）。其中Q2 营收22.5 亿，同比 78.2%，归母净利6.8 亿元，同比 266%，扣非归母净利6.6 亿元，同比 347%。2）利润率：2021 上半年毛利率43.5%，同比 29.1pts；归母净利率为28.9%，同比 26.4pts；扣非归母净利率为28.2%，同比 28.9pts。Q2 毛利率41.2%，同比 18.7pts；归母净利率为30.2%，同比 15.8pts；扣非归母净利率为29.5%，同比 17.5pts。3）投资收益：上半年为3.6 亿，同比 154%；Q2 为2.1 亿，同比 96%，主要系公司所投资联营企业利润明显改善，同时确认了江中公司和广云公司股权转让收益。4）收入构成：上半年收费公路、清洁能源、固废资源化管理、委托管理营收占比66.1%、8.2%、7.1%、4.6%，同比 4.1、-4.9、-4.1、-2.7pts。5）毛利构成：上半年收费公路、清洁能源、固废资源化管理毛利润占比76.1%、10.6%、0.9%，同比 35.0、-22.1、-1.5pt。

  　　收费公路：车流量与路费延续复苏，疫情反复影响部分区域出行。上半年收费公路营收27.8 亿，同比 159%，较19 年同期复合增速 12%；毛利率50.1%，同比 40.5 pts。主要系去年低基数、今年来路产营运已基本恢复正常。具体看，清连高速/机荷东段/水官高速/沿江高速/机荷西段/益常高速/武黄高速日均路费收入同比 117%/ 117%/ 144%/ 77%/ 103%/ 144%/ 123%/ 146%，较19H1复合增速 3%/-2%/ 1%/ 4%/-9%/ 7%/ 2%/ 12%。新增路产外环项目表现良好，日均收入仅次于清连高速，但公司披露的合计可比增速较19H1 复合增速-0.4%，低于正常年份主要系春运就地过年以及5-6 月广东疫情影响出行表现。

  　　大环保业务布局不断加码，风力发电与垃圾处理同比明显增长：1）清洁能源，营收3.5 亿，同比 51.9%；毛利率56.2%，同比 20.3pts。主要系低毛利风机销售收入占比减少，同时风力发电方面木垒风电21Q1 并表，上半年发电收入1.5 亿；包头南风风电受益于弃风限电减少，收入与毛利率增加。2）固废资源化管理，蓝德环保因运营项目增加，以及去年工程项目停工及餐厨垃圾收运量减少，上半年垃圾处理收入同比明显增长；新签约光明环境园项目，已完成项目方案的初步设计；乾泰公司已回收报废车辆近1500 台，报废车拆解业务基本实现正常运转。

  　　投资建议：1）公司发达地区路产具备稳健性，随着疫情影响进一步减弱，经济活力提升，预计路产资产将展现更强的盈利能力；而大环保业务逐步成熟，有望持续贡献利润增量。2）我们维持21-23 年归母净利预测24.9、28.1、29.9亿元，对应21-23 年EPS 分别为1.14、1.29 及1.37 元。3）公司长期维持较好的分红水平，体现公司重视股东回报，给予一年期目标价11.8 元，对应21 年股息率4.5%，维持“推荐”评级。