康龙化成(300759)：收入增长强劲 新产能投放及新业务带来长期成长空间

　　类别：创业板 机构：海通证券股份有限公司 研究员：余文心/范国钦 日期：2021-09-14

　　21H1 中报: 21H1 公司实现收入32.86 亿元（ 49.81%）、归母5.65 亿元（ 17.93%）、扣非归母5.83 亿元（ 61.16%）、经调整6.51 亿元（ 50.92%）；三大传统业务板块高增长：1）实验室服务收入20.27 亿元，同比增长41.87%，其中高毛利生物科学服务占比提升至45.76%；2）CMC 收入7.62 亿同比增长50.50%，涉及药物分子或中间体695 个（同比增加232 个），其中III 期27 个，工艺验证和商业化4 个；3）临床CRO 收入4.23 亿元，同比增长74.27%。

　　新产能投放将加速收入端增长，盈利能力仍具较大提升空间。绍兴I 期完成将释放600 立方米反应釜，分别将于21H2、22 年释放200、400 立方米，公司的cGMP 原料药及药品生产设施符合资格生产产品以支持美国、中国及欧盟等全球市场的临床试验。21H1 公司CMC 业务毛利率36.65%，同比提高7.67pct，我们认为CMC 业务毛利率与一线（38-46%）相比仍具较大提升空间。

　　新业务处于培育期，全球运营模型迎来更大成长空间。21H1 大分子和CGT服务实现0.72 亿元，毛利率3.02%，相关员工数270 人。其中，位于英国的ABL 于21Q2 交割，从原艾伯维内部研发中心转向服务商，可对外提供全流程全套CGT CDMO 服务；位于美国Absorption 可提供大分子、CGT 等实验室服务；此外，公司将在杭州湾园区扩建大分子生产产能，预计23H1 可对外提供200-2000L 生产服务。

　　投资建议。我们预测公司 2021-2023 年净利润分别为 14.42 亿元、19.62亿 元、26.26 亿元，同比增长23.0%、36.0%、33.8%，EPS 分别为 1.82、2.47、 3.31 元，考虑到公司作为国内临床前 CRO 龙头和良好的业务拓展预期的稀缺标的，我们给予其 2022 年80-85 倍 PE，对应目标价197.60-209.95 元，给予“优于大市”评级。

　　风险提示。业务拓展不达预期；行业竞争恶化；药企研发费用下降。

　　康龙化成(300759)：主营增长强劲 服务边界持续拓宽值得期待

　　类别：创业板 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：张金洋/殷一凡 日期：2021-09-05

　　公司公告2021 年半年报：报告期内实现收入32.86 亿元，同比增长49.8%；归母净利润5.65 亿元，同比增长17.9%；归母扣非后净利润5.83 亿元，同比增长61.2%；经调整Non-IFRS 归母净利润6.51 亿元，同比增长50.9%。

　　主营增长强劲，盈利能力有望持续提升：1）中报收入利润增长符合预期，并高于预告中值；扣非与调整后净利润增速高于收入验证主营强劲增长；非经常性损益大幅减少，归母净利润增速不及调整后利润增速。2）分板块来看，2021H1实验室服务、CMC 服务分别实现收入同比 41.9%、 50.5%，毛利率同比 0.71、 7.67 个百分点，成熟板块增长强劲且盈利能力持续提升；临床研究服务收入同比 74.3%，毛利率-7.71 个百分点，随着临床服务规模提升（包含联斯达并表）与员工快速扩容投入加大，收入大幅增长同时毛利率有所下滑；通过海外ABL 与Absorption Systems 项目并购以及自建产能，快速建立大分子与细胞基因治疗的实验室与CDMO 服务能力，并实现收入7166 万元与毛利率3.02%，后续规规模与盈利能力提升空间巨大。3）分季度来看，2021Q1、Q2 分别实现收入同比 55.3%、 45.6%；基于 2020Q1 疫情影响低基数（收入同比 25.7%）与Q2 快速恢复（收入同比 41.3%），我们认为2021Q2 收入高增长持续验证增长强劲动力。4）报告期内销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比 0.10、-2.06、-0.01、 1.48 个百分点，人工成本增加同时经营规模快速增长带来管理费用率有所下降，利息收入减小与汇兑损失增加带来财务费用率有所提升。

　　持续拓宽服务边界，一体化国际化平台可期：公司成熟业务板块精耕细作的同时持续拓宽服务边界，向具有多疗法的药物研发服务全球领军企业快速迈进。1）积极推进CMC 产能建设（天津三期CMC 产能于2021Q1 开始使用，绍兴大规模CMC 产能预计2021H2 投产200 立方米，2022 年投产另外400 立方米）。2）杭州湾12 万平方米实验室完成建设（4.2 万平方米开始建设），杭州湾大分子药物开发和生产服务基地开始建设（预计2023H1 开始承接大分子GMP 生产服务项目）。3）完成海外ABL 与Absorption Systems 的收购，快速拓展布局大分子药物与细胞基因治疗的实验室服务与CDMO 服务领域。4）获得新日本科学（亚洲）旗下肇庆创药生物科技控制权（专注实验动物的管理与饲养），进一步完善实验室服务布局。5）报告期末相对期初员工增加1573 人至12776 人（临床相关增加640 人最多），为公司持续发展提供动能。

　　盈利预测与评级：预计公司2021-2023 年归母净利润分别为14.8 亿元、20.1亿元、27.0 亿元，同比增长26.4%、35.3%、34.4%；对应PE 分别为107 倍、79 倍、59 倍，坚定看好公司发展，维持“买入”评级。