中国巨石(600176)：“发令枪”响 “成长”进击

　　类别：公司 机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：鲍雁辛/赵晨阳 日期：2021-09-03

　　本报告导读：

　　21H2 玻纤需求旺盛依然，8月中下旬始去库涨价再启。我们认为巨石的“成长”属性将在“十四五”被市场逐步认知，估值重塑已然开启。

　　事件：

　　9月1日泰山玻纤/重庆三磊等玻纤企业主流玻纤品种涨价200元/吨，当前国内主流玻纤企业库存持续低位。

　　评论：

　　维持“ 增持” 评级。我们认为市场对于下半年玻纤及价格的预期过度悲观，实际上21H2需求旺盛依然，去库涨价再启。我们判断巨石的“成长”属性将在“十四五”被市场逐步认知，估值重塑已然开启。维持公司2021-2023年eps1.34/1.45/1.70元的预测，当前对应2022年PE仍不足14X，临历史估值下限，“周期”的错误认知下公司估值被显著低估。巨石前期发布2021-23 年《超额利润分享方案》，我们认为代表意义在于2021 年大超预期的业绩开局仍被巨石视为“十四五”经营利润的大底，且员工积极性的调动大概率将驱使巨石未来盈利曲线进一步上修，维持目标价27.64 元。

　　21H2需求延续旺盛，涨价再次开启。21H1巨石股价的剧烈波动，主要源于市场对于下半年玻纤需求及价格的担忧，但实际上21H2需求旺盛依然。8月始主流直接纱及合股纱供应再临紧俏，库存低位再去化，根据卓创资讯数据，8月底玻纤企业库存环比下降约15%，我们认为年内新增供给已然被增量需求所消化。8月中下旬部分合股纱涨价100-200元/吨，而9月初主流玻纤品种涨价200 元/吨，价格的持续上修意味着供不应求趋势的再现。

　　需求端，玻纤“周期”性担忧的压制逐步解除，加速扩容的“成长”的大时代已然开启。21H2风电需求韧性超市场预期，且十四五需求有望翻倍增长；20Q4始热塑短切及电子布需求持续旺盛，新能源车、汽车轻量化以及手机加速迭代之下，我们认为热塑短切及电子布需求的加速增长将为大概率；传统建材及工业纱需求韧性仍存，且替代效应将持续显现。我们在行业重磅深度报告《从“周期”到“成长”，玻纤之研究视角重构》中已然研判，长周期而言，碳中和大势将驱使玻纤需求加速扩容且主导需求或从传统部门向新兴部门倾斜，行业需求的“周期”属性将由此削弱，“成长”属性凸显。

　　供给端，2022 年新增产能同比弱化，中长期行业集中度将持续提升。我们测算2022 年玻纤产能新增约40 万吨，较2021 年的70 万吨左右显著下降。中长期而言，碳权配额制将成为玻纤行业有效的产能“调控阀”：产能规模更大、生产效率更高、能耗管控更优的龙头企业将在市场竞争之中占据主动权，我们认为行业竞争格局的持续优化将为大概率。

• 　　中国巨石(600176)：景气延续 盈利高企

  　　类别：公司 机构：长江证券股份有限公司 研究员：范超/张佩 日期：2021-08-23

  　　事件描述

  　　中国巨石2021H 实现收入85.6 亿元，同比增长75%，归属净利润26.0 亿元，同比增长241%，扣非净利润同比增长263%。2021Q2 实现收入45.6 亿元，同比增长86%，归属净利润15.3 亿元，同比增长239%，扣非净利润同比增长301%。

  　　事件评论

  　　盈利能力创历史新高。公司增长主要来自国内市场，国内收入同比增长91%，海外收入同比增长52%。公司处于量价齐升通道，上半年粗纱及制品销量110 万吨，电子布销量2.2 亿米。吨指标来看，上半年均价（总收入/粗纱及制品销量）约7769元，吨净利约2357 元。从毛利率视角，上半年公司毛利率46.7%，同比提升14.9%，二季度毛利率达到49.4%，环比一季度提升5.9%。由于会计口径调整，整体期间费率和销售费率不可比。上半年整体期间费率10.0%，同比下降4.8 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费率同比变动-0.2、-2.4、0.0、-2.2 个百分点。此外非经常项目相对稳定，上半年公司资产处置收益约0.86 亿元，或主要来自外销铑粉，去年基本没有；同时信用减值损失约1.00 亿元，去年同期仅为0.26 亿元。

  　　出口需求旺盛，是玻纤需求的一大亮点。美国参议院通过了总规模约1 万亿美元《美国基础设施和就业法案》，同时通过了3.5 万亿美元的预算决议。北美玻纤需求占比全球25-30%左右；同时参考OC 下游需求，建筑需求占比约30-35%，因此北美建筑领域占比全球玻纤需求的10%。出口需求旺盛背景下，供需向上趋势尚未出现扭转，故我们判断未来半年价格将继续维持高位。展望明年：供给投放整体可控，一是投资成本大幅增加，尤其是贵金属价格；二是电子布成本优势显著，同行尤其是港台资企业投资冲动很弱，电子布产能有望实现大陆对港台资的替代。

  　　故景气持续的时间或比预期更长，明年业绩或超预期，波动相对平稳。

  　　超额利润分享机制。公司公布超额利润分享方案（2021 年-2023 年），公司确定目标利润，以净利润作为指标的基准口径，年度超额利润分享额一般不超过超额利润的 30%。分析如下：1）年度目标利润不低于“上一年净资产收益率计算的利润”，意味着公司净资产增加背景下，净利润就是增加的，这一目标在玻纤行业非常有魄力；2）若出现大幅递减或亏损，公司有权对本期超额利润分享方案上一年度未兑现部分进行扣减，由于每年都有奖励递延，这意味着公司在业绩压大的年份能够实现平滑，且年度间业绩波动越大，平滑力度越大。作为国企改革三年行动方案的具体行动，首次实施超额利润分享的中长期激励机制，激发广大核心团队的积极性。

  　　站在十四五起点，谋篇布局新成长。未来几年的成长性较过去将显著加快，主要来源于电子布带来的新成长曲线，同时伴随产品优化和产线优化，预计公司2021-2022 年归属净利润约53、50 亿元，对应PE 估值13、14 倍，继续推荐。

  　　风险提示

  　　1. 全球经济出现大幅下滑；

  　　2. 产能投放超出预期。