水井坊(600779)2021年半年报点评：业绩阶段性承压 高端化战略蓄力长远

　　类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：陈青青 日期：2021-07-26

　　21Q2 收入符合预期，毛利率改善，费用投放超预期致业绩承压公司公布21H1 业绩，21H1 实现营收18.4 亿元（同比 128.4%，较19H1 8.7%），归母净利润3.8 亿元（同比 266.0%，较19H1 11.1%）；其中，21Q2 营收6.0 亿元（同比 691.5%，较19Q2 -21.5%），归母净利润-0.4 亿元（同比 52.0%，较19Q2 -134.8%），收入符合预期，毛利率有所改善，但利润表现低预期（未能扭亏为盈），主要系公司发力高端化使得市场投入较高。21H1毛利率同比 2.2pct 至84.5%；21Q2销售费用率/管理费用率分别为52.7%/17.6%，较19Q2 分别增加18.0pct/7.9pct。同时21H1 预收款维持相对高位也为下半年蓄力。

　　高端化战略稳步推进，品牌势能逐步增强，盈利结构持续改善21H1 公司高档酒收入17.8 亿元（ 128.2%），占比为97.1%；中档酒收入0.5 亿元（ 129.5%）。公司持续推进品牌高端化和产品升级，强化营销创新，重点打造井台、典藏及以上产品。目前公司已针对典藏及以上产品单独成立高端产品销售公司运作，高端销售渠道进一步打开。公司正处于市场扩张期和品牌投入期，费用规划符合长期战略方向，虽短期费用端支出仍会有一定压力，但随着品牌和渠道势能逐步增强，公司产品结构和盈利结构将持续改善，带动利润率逐步提升。

　　看好公司次高端放量和高端化前景，经营业绩有望稳步提升短期看，21Q2 淡季公司挺价控货，6 月底社会库存达到近两年同期最低，为下半年放量给予良好支撑，目前F22 新财年回款也进展顺利。

　　长期看，公司战略方向明晰，卡位次高端高成长赛道，产品结构升级稳步推进，有望持续受益消费升级和次高端扩容红利，我们看好公司次高端大单品井台放量及高端典藏成长前景，经营业绩有望稳步提升。

　　投资建议：维持此前盈利预测，维持“买入”评级维持此前盈利预测， 预计公司2021-2023 年归母净利润为10.3/13.6/17.2 亿元，同比增长41.4%/31.6%/26.5%，摊薄EPS 为2.1/2.8/3.5 元，当前股价对应PE 为68/52/41x，维持“买入”评级。

　　水井坊(600779)：营收持续高增长 加码高端费用投入加大

　　类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：安雅泽/周金菲 日期：2021-07-26

　　事件

　　公司发布2021 年半年度报告。

　　公司2021H1 实现营收 18.37 亿元（ 128.44%）， 归母净利润3.77亿元（ 266.01%），其中 Q2 实现营收 5.97 亿元（ 691.49%），归母净利润 -0.42 亿元（ 52.05%）。

　　简评

　　2021H1 低基数下，营收实现持续高增长。

　　21 年上半年，得益于国内疫情有效控制，消费逐步恢复正常。

　　H1 公司开发团购型经销商，通过“名企行”活动推动团购发展；随着宴席活动的恢复，公司继续推动宴席项目，实施因地制宜的特色宴席活动，持续培养消费者习惯。后疫情时代，公司逐步走出疫情影响，重返原增长通道。21 财年实现营收40.4 亿，同比19 财年增长27.3%，较好完成财年目标。

　　从产品看，21H1 公司继续推进高端化战略，加大高端化项目投入，打造水井坊高端品牌形象； 高端系列实现收入17.81 亿（ 128.22%），中端系列实现收入 5368.38 万元（ 129.50%）。分区域看， 省内实现营收 1.29 亿（ 170.57%），省外实现营收17.02 亿（ 126.84%）。公司深耕八大核心市场，以各地门店为辐射点，制定特色营销活动，增强公司竞争力。

　　从渠道看，新渠道表现亮眼，。21H1，公司新渠道及团购销售量达到608.88 吨，占总销量的13.45%，相比20H1 增加2.63pct；新渠道及团购销售收入2.22 亿元，同比增加185.35%，比19H1增加32.56%。公司开启定制特色宴席，优化宴席管理；开发团购型经销商，推进“名企行”活动；在新渠道及团购的加码，有望成为公司业绩提升的新突破口。

　　毛利率稳步提升，广宣费用增加，Q2 利润略低预期。

　　随着公司高端化产品占比的提升，21H1 毛利率达到84.54%，同比增加2.16pct，相比疫情前19H1 增加2.33pct。Q2 公司加大高端品牌费用投入，使得上半年销售费用率达到31.75%，比Q1 增加10.09pct，但同比减少4.82pct，与19H1 相仿。费用提升，Q2业绩承压，H1 净利率20.54%，相比前几个季度有所下滑，但比19H1 的20.10%略有提升。我们认为，公司已经恢复疫情前的费用策略，高端产品广宣投入增加，推动产品结构的优化，未来公司盈利能力有望提升。

　　加强品牌高端化教育，成立销售平台公司独立运作高端系列，水井坊加码高端。

　　上半年，公司独家冠名央视综艺《国家宝藏》，携手“上海劳力士大师赛”举办“水井坊杯·城市赛”，积极参与全国糖酒会，举办糖酒会欢迎晚宴及糖酒会论坛，还成功举办经销商大会，增加品牌“露脸”，传宣高端品牌形象。此外，公司成立高端化部门对高端产品独立运作，现有经销商成立平台销售公司，统一运作高端的“典藏”及以上系列。我们认为随着品牌知名度和高端系列占比提升，水井坊发展有望再上新台阶。

　　盈利预测：

　　预计2021-2023 年公司实现收入44.8 、 55.3、 67.4 亿元，实现归母净利润11.3 、14.2、17.5 亿元，对应PE为62X、50X、40X，维持 “买入”评级。

　　疫情反复，市场竞争加剧风险。