桐昆股份(601233)：涤丝龙头崛起 业绩实现高增

　　类别：公司 机构：长江证券股份有限公司 研究员：马太/施航 日期：2021-07-16

　　事件描述

　　公司发布2021 年半年度业绩预告，预计2021 年上半年实现归属净利润41.0 亿元到42.5 亿元，同比增加305.2%至320.1%；实现扣除非经常性损益净利润40.9 到42.5 亿元，同比增加305.2%至321.0%；其中，单二季度预计实现归属净利润23.8 到25.3 亿元，同比增长308.6%至334.3%。

　　事件评论

　　纺服产业链修复，涤丝价格上行，盈利能力保持高位。需求端，内需服装销售稳步修复，2021 年1-5 月，服装鞋帽针纺织品类零售额累计较2019 年同期增长6.4%；外需端，美国4 月和5 月服装及服装配饰店零售额分别较2019 年同期增长9.4%和13.7%，服装销售稳步修复，相关原料销量稳步增长。据中纤网数据，2021 年4-6 月，中国涤纶长丝产量达到1034.9 万吨，同比增长8.8%。价格端，由于需求量增加，供给新增产能较少，涤丝供需关系好转，2021Q2，POY、FDY68D、DTY平均市场销售价格分别较Q1 环比上涨6.9%、5.2%和2.6%。成本端，炼化端产品价格有温和上涨，PTA 和PX 原料采购价格分别较Q1 环比增加12.3%和13.3%，成本端影响较小，Q2 涤纶POY-PX-MEG 价差仍较Q1 上升9.9%。

　　浙石化二期投产，乙烯价格上涨，构筑重要增量。浙石化二期项目2020 年Q4 投产，二期2#140 万吨/年乙烯装置于2021 年4 月12 日投入运行放量，带动投资收益增长。相较于一期，浙石化二期配套了更多的中高端化工产品，产品附加价值有所提升。同时，由于原油价格上涨影响，乙烯市场价格上行，2021Q2 乙烯市场均价达到987.5 美元/吨，较去年同期上涨82.3%，带动收入利润增长。未来看，随着浙石化二期后续项目逐步投产，浙石化贡献收入利润规模有望进一步提升，公司投资收益有望稳步增长。

　　新项目稳步推进，一体化布局助力成长。公司江苏南通如东洋口港聚酯一体化项目年产500 万吨PTA、240 万吨聚酯纺丝项目已开工建设，恒翔年产15 万吨表面活性剂、20 万吨纺织助剂项目已进行环评，沭阳临港产业园项目已开展报批，新项目投产后有望点燃成长动力。

　　维持“买入”评级。公司为涤纶长丝龙头，秉持“宝塔型”发展策略，打造聚酯行业航母巨轮。考虑浙石化投资收益，我们适当上调业绩预测。预计2021-2023 年公司归属净利润分别为85.5 亿元、95.6 亿元和101.4 亿元。

　　风险提示

　　1. 纺服需求修复进度不及预期；

　　2. 公司新项目进展缓慢。

　　桐昆股份(601233)点评：长丝需求复苏趋势明确 行业龙头弹性显著

　　类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：谢建斌 日期：2021-07-16

　　投资要点：

　　公司公告：预计2021H1 实现归母净利润41.0 亿（YoY 305.2%）—42.5 亿（YoY 320.1%），预计扣非后归母净利润40.9 亿（YoY 305.2% ）—42.5 亿（YoY 321.0%）。

　　其中公司预计2021Q2 实现归母净利润23.83 亿（YoY 308.6%，QoQ 38.8%）—25.33亿（YoY 334.3%，QoQ 47.5%），业绩略超预期。

　　长丝价差环比扩大，库存收益同步兑现。长丝上游PTA 受项目大规模投产以及醋酸价格大幅上涨的影响，2021Q2 PTA 与PX、醋酸市场平均价差为303 元/吨，环比收窄40 元/吨。终端涤纶长丝受益供需格局改善，我们计算2021Q2 POY、FDY、DTY 价差分别为1605 元/吨、1772 元/吨、2994 元/吨，价差分别环比扩大170 元/吨、211 元/吨、-135元/吨。此外，产业链中PX、PTA 环节盈利微弱、聚酯供需格局良好导致原油价格上涨带动的成本上行传导顺畅，Q2 仍具备一定的库存收益，2021Q2 PX、PTA、MEG、POY、FDY、DTY 不含税市场均价分别为5662 元/吨、4198 元/吨、4397 元/吨、6526 元/吨、6674 元/吨、7756 元/吨，环比上涨593 元/吨、419 元/吨、-160 元/吨、457 元/吨、493 元/吨、187 元/吨，产业链产品价格同步上涨，公司同步兑现库存收益。

　　上半年聚酯产业链需求复苏趋势明确。根据中纤网数据，2021 年1-5 月国内PX、PTA、涤纶长丝表观消费量分别为1441 万吨、2078 万吨、1512 万吨，同比分别增长4.8%、7.3%、19.5%。另一方面，在2021 年上半年海外疫情反复的情况下，终端需求数据上已经超过2019 年同期水平，2021H1 服装鞋帽针织纺织品累计零售额同比增长33.7%，较2019 年同期增长7.5%；纺织品累计额同比下降11.5%，较2019 年同期增长17.0%；服装累计出口额同比增长30.2%，较2019 年同期增长9.4%。此外，考虑到当前涤纶长丝价格中枢较2019 年下移明显，实际终端需求复苏或好于预期。

　　长丝产能保持成长性并逐步拓展竞争力相对薄弱的织造环节，浙江石化持续贡献业绩增量，公司价值有待重估。公司目前在江苏如东洋口港、江苏沭阳和福建谷类规划涤纶、PTA及织机项目，涉及产能包括2*250 万吨PTA、680 万吨涤纶长丝（短纤）及1.2 万台织机，主营业务持续保持成长性。此外公司持有浙江石化20%股权，浙江石化一期项目2020 年全年净利润突破100 亿元，二期逐步投产兑现成长性，预计盈利能力将逐步提升。

　　投资建议：桐昆股份作为国内涤纶长丝龙头，业绩弹性突出、长丝盈利能力优于行业，同时公司未来成长性确定。由于2021 年涤纶长丝景气大幅上行，我们上调公司2021-2023年归母净利润预测为80.13 亿、89.18 亿、102.92 亿（原为64.77 亿、73.34 亿、79.06亿），对应PE 分别为8X、7X 和6X，维持“买入”评级。