4月7日晚间，天山铝业(002532)发布了2020年年报，去年实现营业收入274.59亿元，净利润19.12亿元。公司拟每10股派息2元(含税)，共计分配现金股利9.3亿元。

　　报告期内，天山铝业扣非后归母净利润18.68亿元，同比增长达到92.65%。天山铝业表示，业绩增长的主要因素来自于公司在资源富集成本低廉的区域布局产业，形成了上下游一体化配套完整的铝产业链，由此带来了持续稳定的显著的低成本竞争优势。

　　目前，天山铝业的业务已覆盖从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝深加工，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局。位于新疆国家级石河子经济技术开发区的电解铝及配套基地作为天山铝业的核心产业基地，已建成120万吨/年电解铝产能，配套天瑞能源6台350MW自备发电机组，自供电力比例达到近90%，配套盈达碳素和南疆碳素各30万吨/年预焙阳极，共60万吨/年预焙阳极产能，实现百分百自供。

　　同时，公司在石河子基地还布局6万吨/年高纯铝项目，已建成投产2万吨，在建4万吨。目前在建的广西靖西天桂配套建设250万吨/年氧化铝项目，一期80万吨实现投产达标，二期170万吨预计于2021年底建成试生产，为公司带来低成本的原材料保障和新的利润来源。另外，公司在江阴布局有5万吨/年铝板带箔深加工项目。

　　年报显示，公司去年组织新项目建设，实现广西氧化铝项目一期80万吨顺利投产达标，氧化铝项目具备良好的资源优势，技术水平国际领先，成本优势明显，是公司新的利润增长点，也进一步降低公司自产铝锭的原材料成本。另外，由于国内疫情防控得当有力，经济快速复苏，铝行业新旧需求旺盛，铝价也得以反弹并保持上涨势头，公司自产铝锭毛利率同口径较上年同期提升了6个百分点至31%以上。

　　2020年下半年来，随着国内疫情得到有效控制，复工复产有序推进，中国成为全球需求增长恢复最快的地区。下游各行业的消费需求旺盛带来铝锭库存端的快速回落，叠加供给增长受限，铝锭价格从谷底的1.1万元/吨涨到了接近1.7万元/吨，全年铝锭市场均价为1.41万元/吨左右，同比上涨1.15%。全行业整体呈现结构性的好转和盈利。

　　进入2021年，铝价继续攀升，有行业分析认为，随着行业供给侧改革的深入推进，铝行业格局进一步优化，行业产能天花板加速形成，供应增长非常有限，同时铝的下游消费需求旺盛，新能源汽车、光伏太阳能、新基建等需求强劲，铝锭的社会库存持续处于较低水平，铝价保持强劲，行业将维持在高盈利水平。

　　天山铝业(002532)：行业景气电解铝利润走阔 公司Q1业绩大幅增长

　　类别：公司 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：华立 日期：2021-04-15

　　投资事件：公司发布2021 年一季度业绩快报，2021Q1 公司实现营业收入68.17 亿元，同比增长40.44%；归属于上市公司股东净利润8.19亿元，同比增长302.35%；基本每股收益0.18 元，同比增长200%。

　　全产业链一体化优势体现，电解铝量利齐升带动业绩增长。2021Q1 国内电解铝现货均价同比上涨22.30%至16248.79 元/吨，而同期氧化铝均价同比下跌4.33%至2354.06 元/吨，这使国内电解铝行业利润大幅扩大。据SMM 统计，2021Q1 国内电解铝行业平均利润高达2804.43 元/吨，同比增长4242%.而公司产业链一体化布局拥有稳定的低电力成本及低成本自产阳极，保障了在行业景气下公司自产铝锭毛利率的进一步提升，电解铝业务盈利能力大幅增长。此外，公司2021Q1 自产铝锭销量同比增加2 万吨，氧化铝方面由于靖西天桂一期 80 万吨氧化铝项目于去年一季度末正式投产所带来的当期氧化铝销售同比增量，以及报告期内公司高纯铝产销量增加带来了利润增长。

　　持续推进上下游产业链布局，降本增效扩大竞争优势。公司具备良好的区位与资源优势，2020 年公司自产铝锭的单位成本仅为8812 元/吨，远低于行业平均水平。未来公司将持续推进上下游布局，广西靖西天桂氧化铝项目二期、三期170 万吨氧化铝产能预计2021 年年内投产，南疆阿拉尔30 万吨预焙阳极项目2020 年底试生产，将于2021 年二季度全面达产，全部达产后公司将实现氧化铝和预焙阳极的完全自给。

　　天展新材超高纯铝项目现有超高纯铝产能1.5 万吨，新增1.5 万吨产能预计于2021 年内投产，投产后将成为下游超级电容器原料的主要供应商。伴随公司重点项目推进，全产业链一体化布局下的降本增效有望进一步扩大公司在行业中的低成本竞争优势，为公司未来业绩的持续增长打下坚实基础。

　　电解铝持续高利润，行业景气度持续上行。当前我国电解铝产能已经逼近供给侧改革4500 多万吨的产能天花板，随着“碳中和”战略的推进，国内电解铝产能突破红线的概率极小，内蒙古能耗双控更令近20万吨现有产能被迫停产。而电解铝需求增长稳定，行业供需紧平衡有望支撑铝价高位运行。此外，国内氧化铝相对于电解铝供应过剩趋势短期难以改变，电解铝对原材料氧化铝议价能力的边际提升将充分释放电解铝行业的盈利弹性、稳定性与持续时间。目前国内电解铝行业的平均利润维持在超出3000 元/吨的历史高位。在电解铝需求持续稳定增长，电解铝供给受限，成本端氧化铝长期过剩三重因素作用下，电解铝行业高盈利状态有望持续。

　　投资建议：公司持续加码铝产业链一体化布局，稳步推进重点项目建设，未来成本进一步下降下行业竞争优势将继续扩大。在国内电解铝行业景气度向好的背景下，公司盈利能力有望持续上升。预计公司2021-2022 年EPS 为0.77、0.89 元，对应2021-2022 年PE 为12x、11x，维持“推荐”评级。

　　风险提升：1）铝价大幅下跌；2）国内“碳中和”政策执行不及预期；3）铝下游需求大幅下滑；4）公司新建产能投放不及预期。

　　天山铝业(002532)：产业链上下游布局推进促降本增利 行业成本竞争优势显著保障公司未来业绩

　　类别：公司 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：华立 日期：2021-04-13

　　投资事件：公司发布2020 年年报，公司2020 年实现营业收入274.60亿元，同比下降15.73%，其中自产铝锭销售；实现归属于上市公司股东净利润19.12 亿元，同比增长27.40%；实现扣非后归属上市公司母公司净利润为18.68 亿元，同比增长92.65%。实现每股收益0.51 元，同比增长15.91%；每10 股派息2.00 元（含税）。

　　公司产销表现稳健，广西氧化铝项目投产成新亮点。2020 年，公司生产铝锭113.04 万吨，高纯铝0.77 吨，铝加工品2.43 万吨，预焙阳极31.57 万吨，同比分别变化-2.63%，10.79%，5.74%，0.64%；销售铝锭112.52 万吨，高纯铝0.84 万吨，铝加工品2.44 万吨，同比分别变化-1.31%，27.09%，2.81%。报告期内公司广西靖西天桂一期80 万吨氧化铝生产项目建成并达产达标，实现全年产氧化铝74.97 万吨，销售氧化铝59 万吨。同时，公司多个重点项目正在有序推进，2021 年公司生产目标为原铝115 万吨，氧化铝100 万吨，预焙阳极产量45 万吨，高纯铝产量1.5 万吨，发电135 亿度。

　　受益铝价上涨，多管齐下降本释放盈利空间。报告期内铝价在疫情爆发触底后迅速反弹走高，2020 年SHFE 铝均价同比上涨0.88%至14008.85 元/吨，带动公司自产铝锭税后销售均价同比上涨1.39%至12161 元/吨。尽管2020 年公司能源电力、折旧、人工相关费用略有提升，但广西靖西天桂氧化铝一期项目的建成投产提高了公司原材料的自给率，叠加国内市场氧化铝价格下跌12.62%，促使电解铝原材料成本同比下降3.29%。价格的上涨、原材料自给率提高、原辅料成本回落与物流费用下降，使公司自产铝锭毛利率同比提升3.25 个百分点至27.54%，盈利能力明显提升。

　　铝产业链上下游一体化布局继续推进，原料自给率提升有望进一步降本增效，行业成本竞争优势显著为未来业绩增长提供可靠保障。公司近年来不断优化全产业链布局与资源配置，目前已建成电解铝产能120万吨，预焙阳极碳素产能60 万吨，高纯铝产能2 万吨，铝板带箔5 万吨。此外，公司配备6 台自备发电机组共2100MW，能够满足原铝生产90%的用电需求。公司战略选址具备良好的区位和资源优势，以及上下游产业链的一体化布局使公司2020 年电解铝平均成本降至10137 元/吨，远低于行业平均水平。未来几年内，公司将加速布局全产业链，靖西天桂二期、三期170 万吨氧化铝产能预计2021 年四季度正式投产，南疆碳30 万吨预焙阳极生产线已于2020 年12 月启动试生产，预计2021 年一季度正式投产。广西靖西天桂氧化铝项目和南疆阿拉尔预焙阳极项目全部投产后公司将实现氧化铝与预焙阳极的完全自给。天展新材高纯铝项目新建1.5 万吨产能已开工建设，预计2021 年四季度建成投产，投产后将成为下游超级电容器原料的主要供应商，产业一体化优势明显。伴随重点项目建设推进，公司生产成本有望进一步降低，持续扩大行业低成本竞争优势，使业绩增厚具备保障。

　　投资建议：我国电解铝产能已接近供给侧改革下4500 多万吨的产能红线，在“碳中和”国家战略下碳排放量多、能耗大的电解铝行业必将是国内碳减排监管重点，“碳中和”进一步禁锢了国内电解铝行业供给侧改革的产能天花板。未来国内电解铝产能增长有限，突破供给侧改革产能红线的可能性极小，在“碳中和”激发新能源汽车轻量化、光伏等铝材新兴需求增量，需求稳定增长的情况下，2022 年后国内电解铝行业或将面临长期紧缺的局面，支撑铝价持续在高位运营，行业整体向好。公司持续加码铝全产业链一体化布局，提升原材料自给率，未来几年内电解铝生产成本有望继续下行，将体现明显的行业成本竞争优势。预计公司2021-2022 年EPS 为0.66、0.81 元，对应2021-2022 年PE 为14x、12x，维持“推荐”评级。

　　风险提升：1）铝价大幅下跌；2）国内“碳中和”政策执行不及预期；3）铝下游需求大幅下滑；4）公司新建产能项目进度不及预期；5）氧化铝、预焙阳极等原材料价格大幅上涨。