海螺水泥(600585)：成本压力致利润下降 H2有望边际复苏

　　类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：戚舒扬/郁晾 日期：2021-09-11

　　事件概述。公司公 布2021中报。2021H1，公司实现收入804.3亿元，同比 8.68%，归母净利润149.5 亿元，同比-7.0%；对应Q2 收入460 亿元，同比-9.5%，归母净利润91.4 亿元，同比-18%。随后8 月31 日公司公告4.43亿元收购海螺新能源公司100%股权。

　　价格保持稳定，成本压力及汇兑损失致业绩同比下滑。2021H1，全国水泥需求在去年的低基数上同比恢复，公司2021H1 水泥及熟料销量1.54 亿吨，同比 9.4%，估算对应Q2 销量8500 万吨左右，同比下降7-9%，主要因为2020Q2 需求集中释放，基数较高。尽管部分地区2021H1 供需边际恶化，但由于公司重点区域华东地区Q2涨价幅度高于2020 年同期，公司2021H1 水泥价格总体仍保持平稳，但由于煤价上涨，公司吨成本同比上升，是利润下降的主要原因。2021H1 公司售价328 元/吨，同比总体持平，吨毛利139 元/吨，同比下降17 元/吨，测算Q2 售价330-335 元/吨，同比略有上涨，吨毛利145-150 元/吨，同比降低8-10 元/吨。此外，由于汇兑亏损增多，H1 公司吨三费同比增加6 元/吨，使得吨净利同比下滑18 元/吨至103 元/吨。

　　非水泥业务稳定发展。2021H1，公司水泥贸易量5400 万吨，同比增长17.76%，体现华东地区企业战略合作总体良好。此外根据公司中报披露，2021H1 公司骨料、混凝土业务收入同比增长36.2%/75.4%，骨料及混凝土业务拓展迅速，第二成长曲线逐渐明晰。

　　H2 稳增长下预计边际复苏。尽管6-7 月淡季跌价幅度超预期，但随着政治局会议重提稳增长，且下半年专项债发行将进一步规划，我们判断下半年水泥需求将边际复苏。根据数字水泥数据，截止到8 月20 日，长三角地区已经涨价2 轮，累计幅度60 元/吨，目前时点价格已反超去年同期，且长三角地区库存已下降至50-60%低位，旺季涨价条件总体良好，判断Q3 起公司毛利率将逐渐改善。

　　收购新能源公司增强长期竞争力。扣除新能源公司分红后，公司此次收购对价为1x PB，对价较为合理，而我们认为此次收购有助于公司增强长期竞争力。首先，新能源公司主要进行光伏发电等业务，有利于减少水泥生产过程中二氧化碳排放，助力公司产业升级，2）充分利用公司资金优势，进行多元化协同发展，使得公司第二成长曲线更加明晰。

　　投资建议

　　上调销量成本假设，上调2021-2023 年收入预测1.6%/1.6%/1.6%至1967/2046/2130 亿元，下调归母净利润5.9%/5.9%/5.9%至347.5/351.4/363.5 亿元。考虑到地产政策收紧，调整估值至2021 年7.5x PE，对应下调目标价至49.20 元（原：69.50 元），维持“买入”评级。

　　风险提示

　　需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

• 　　海螺水泥(600585)：看好水泥下半年价格和盈利;进军新能源 打造新业务增长极

  　　类别：公司 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：孙颖 日期：2021-09-09

  　　事件：海螺水泥发布关联交易公告。公司拟以4.4 亿元收购海螺投资公司持有的海螺新能源公司100%股权。海螺新能源公司成立于2018 年3 月，注册资本5 亿元，主要经营范围包括：光伏发电、风力发电、储能系统领域内的技术开发、技术服务，电力项目的建设、运营和管理，电力销售、电力工程、机电工程施工等。

  　　进军新能源：支撑主业清洁能源电力供应，打造新业务增长极。

  　　支持主业：新能源公司的光伏发电业务可为海螺提供电力支持，促进水泥主业发展。

  　　燃料动力占总成本50%以上，2020 年公司总耗电量144.7 亿千瓦时，按照工业用电平均0.5 元/千瓦时的单价计算，利用光伏发电每实现总耗电量的5%就可节约3.6 亿元费用，公司成本未来有望继续显著降低。

  　　打造新增长极：公司前期已经进行了新能源领域研究储备，持续将产业链做长做深，此次进军新能源领域，可充分发挥公司龙头企业的资金和区位优势，开展新兴业务，打造新增长极。

  　　低碳发展：双碳政策下，公司深度开发光伏、风力发电、氢能等新能源发电技术减少水泥生产中的二氧化碳排放，做出海螺贡献。2020 年下属子公司加大了光伏发电使用比例，江华海螺、宿州海螺等10 家子公司购买和使用光伏发电3852 万千瓦时，同比 46.3%，相当于节约标准煤1.3 万吨，减排二氧化碳3.3 万吨。此外，新能源发电可帮助公司获取碳排放指标，支持水泥主业生产。

  　　看好下半年价格，盈利有望超预期。8 月以来水泥价格持续回升，月末全国水泥均价434 元/吨（月环比 17 元，同比 2 元）；华东多地价格已经上调2-3 轮，均价471 元/吨（月环比 37 元，同比 25 元），环比和同比均有提升，且我们认为在企业协同错峰生产下（安徽、山东、河南、贵州等），下半年价格和盈利有望超预期。需求端，专项债发行提速叠加房地产韧性保持需求稳定。供给端，东北、云贵错峰力度加大，跨区域冲击减少，同时海运费高涨（10 美元以内涨至22 美元左右），进口供给扰动减少。

  　　成本端，国家对大宗商品管控落实传导，下半年煤炭成本压力有望缓解，叠加涨价因素下吨毛利有望回升。

  　　未来看点：

  　　短期来看，近期水泥价格呈华东领涨到全国扩散趋势，受益于各地企业错峰生产和例行检修有效控制供给端，库存压力减轻，价格恢复性上调。尽管短期下游工程受资金紧张影响，需求速度放缓，但鉴于旺季将近，需求环比将会改善，水泥价格持续上升走势也将延续，预计下半年价格整体有望同比提高。

  　　中期来看，船运价提高限制熟料进口量，东北南下机制的建立，均减少市场冲击；充沛的现金流和较大的资本支出有利于公司稳步拓展全球市场，全力打造骨料、商混和　　装配式建筑、新能源等新增长极，不断拓展新业态领域，二次成长空间或打开。

  　　长期来看，行业置换新规进一步收紧置换比例和指标，行业供给格局将进一步优化；双碳政策下，公司已经加大新能源领域投入，具备碳减排技术优势，有利于获取碳排放指标，成本控制能力强；行业内企业持续兼并重组，市场集中度提高，未来价格竞争将逐步被竞合替代，公司作为头部企业定价能力更强。

  　　建议投资者从公司内在价值角度出发，看长做长。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段，近年来公司现金流充沛，现金分红稳步提升。这个位置我们建议投资者重视公司的“长久期”投资机会：对于过于悲观的预期修复，若实际下游需求超预期，我们认为龙头海螺的盈利韧性有望超预期；在流动性整体不会更松的情况下，我们认为有较强的防御属性。

  　　投资建议：我们预计海螺水泥2021、2022 年的净利润分别为372 亿、385 亿，当前市值对应PE 为5 倍和5 倍，维持“买入”评级。