深度*公司*桐昆股份(601233)：涤纶长丝量价齐升 浙石化贡献收益

　　类别：公司 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：余嫄嫄/王海涛 日期：2021-08-19

　　上半年业绩超预期，涤纶长丝量价齐升，销售毛利率大幅增长。浙石化项目投资收益稳步提升持续增厚公司业绩。2021 年涤纶长丝行业盈利显著增加。

　　支撑评级的要点

　　中报业绩超预期。公司2021 年上半年实现营业收入为301.86 亿元，同比增长41.43%；实现归母净利润41.34 亿元，同比增长309.57%。扣非后归母净利润为41.36 亿元，同比增长310.74%。其中二季度分别实现营收和归母净利润为190.53 亿元和24.17 亿元，分别同比增长39.59%和314.58%。销售费用同比下降46.48%主要是因为根据新收入准则，运费调整至营业成本所致；而随着公司对研发的投入增加，上半年研发费用增加67.52%。由于本期公司可转债已全部赎回，财务费用减少15.83%。上半年投资净收益达到22.66 亿元，较去年同期增加166.27%。

　　主营产品涤纶长丝量价齐升，2021 年行业盈利增长。公司2021 年上半年涤纶长丝销量同比增长117%，主要是因为2020 年受疫情影响基数偏低，且公司通过收购等方式增加产能，目前已有聚合产能780 万吨/年，涤纶长丝产能830 万吨/年。另外，受到原油等大宗商品价格上涨影响，2021 年上半年公司长丝POY/FDY/DTY 产品不含税售价同比分别增长了25.94%，20.57%及21.97%。2021 年上半年公司销售毛利率同比增加了7 个百分点，其中POY/FDY/DTY毛利率分别达16%，14%和22%。根据百川盈孚数据统计，2021 年上半年POY/DTY/FDY 均价分别为7105 元/吨，8649 元/吨及7263 元/吨，同比增长18%/13%/13%，2021 年7-8 月均价分别为7763 元/吨，9228 元/吨及7952 元/吨，较上半年均价仍有继续上涨，呈现淡季不淡的格局。随着“金9 银10”旺季到来，下半年公司主营产品业绩有望继续增长。

　　投资浙石化项目收益持续增长。公司参股浙石化 20%股权，浙石化 4,000 万吨/年炼化一体化项目一期已于2019 年12 月全面投产。随着一期项目稳定生产，浙石化二期在2021 年开始试生产，2021 年一季度贡献投资收益达8.7 亿，二季度14.05 亿，主要受益于大宗商品价格上涨带来的盈利增加，下半年浙石化二期将开始继续贡献收益，全年或将持续大幅增厚公司业绩。

　　公司新建项目稳步推进。根据公司公告，目前3 个新项目推进进度良好。江苏南通如东洋口港聚酯一体化项目（年产500 万吨PTA 及240 万吨聚酯纺丝配套仓储码头等）已经全面铺开建设，第一套聚纺装置预计今年4 季度进入调试阶段。江苏沐阳项目（年产240 万吨长丝短纤500 台加弹机1 万台织机配套染整）报批工作基本完成，土建施工将全面展开。

　　浙江恒翔项目（年产15 万吨表面活性剂20 万吨纺织助剂）已做好土建收尾工作，酯化车间安装完成，表活车间完成度80%。该项目投产后，生产的化纤油剂能够填补国内市场空白，实现我国化纤企业对进口油剂的替代。新项目陆续投产后，将巩固公司在涤纶长丝行业的龙头地位，助力未来成长。

　　估值

　　2021 年涤纶长丝行业环比好转叠加公司新产能扩张，公司投资浙石化项目收益持续增长，上调盈利预测，预计2021-2023 年每股收益分别为3.70 元（原2.03 元）、3.95 元（原2.42元）、4.45 元（原3.52 元），对应PE 分别为7.3 倍、6.8 倍、6.1 倍。维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　项目投产不及预期；产品价格大幅波动。

• 　　桐昆股份(601233)：上半年长丝量价齐升 看好此轮长丝高景气的持续性

  　　类别：公司 机构：西部证券股份有限公司 研究员：杨晖 日期：2021-08-19

  　　事件：公司上半年实现营业收入302亿元，同比增长41.4%，实现归母净利润41.3亿元，同比增长309.6%。其中单二季度实现营业收入190.5亿元，同比增长39.6%，实现归母净利润24.2亿元，同比增长316.1%。

  　　上半年长丝量价齐升，浙石化贡献丰厚投资收益。（1）公司上半年长丝板块实现营收236亿元，同比增长44%，毛利率同比提升9.4PCT至16%。

  　　上半年长丝产能增长90万吨至830万吨，销量同比增长50万吨至354万吨，以POY为代表的长丝均价同比增长25%至6354元/吨（不含税），我们自行统计的“POY-PTA-MEG”上半年价差为1475元/吨，去年同期为1212元/吨。（2）上半年浙石化投产贡献22.75亿元投资收益，主要是其一期2000万吨炼油项目上半年满负荷生产。预计随着下半年浙石化二期正式投产，公司投资收益有望进一步增长。

  　　可转债大比例转股节约财务费用，Q2经营性现金流环比改善。公司23亿“桐20转债”中99.7%转股，使得本期财务费率同比降低0.35PCT至0.62%，销售费率由于会计准则将运费转入营业成本，同比降低0.22PCT至0.13%。上半年经营净现金流为-2.01亿元，其中一季度-37.24亿元，二季度转正为35.23亿元，预计主要受贸易业务扰动所致。

  　　洋口港、沭阳、古雷等新项目稳步推进。洋口港规划的500万吨PTA，240万吨纺丝项目，报批工作已完成，项目全面铺开建设，部分单体已封顶，首套聚纺装置已进入全面安装阶段，计划今年四季度进入调试阶段。沭阳基地土地施工将全面开展。古雷项目已于6月公告。

  　　投资建议：考虑浙石化盈利及长丝景气超预期，我们预计公司2021-2023年营收分别为598、692、835亿元，归母净利润分别为92.6、110.5、117.0亿元，对应EPS分别为4.05、4.83、5.11元，目前股价对应PE分别为6.6、5.6、5.3，维持“买入”评级。