一心堂(002727)：业绩符合预期 门店加速扩张

　　类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：贺菊颖/刘若飞 日期：2021-08-19

　　事件

　　公司发布2021 年半年度报告

　　2021 年上半年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为67.02 亿元、5.24 亿元和5.12 亿元，分别同比增长11.16％、25.82％和28.15%，实现每股收益0.89 元，业绩符合快报预期。

　　简评

　　防疫物资高基数拖累H1 收入增速，全年业绩高增长2021 年上半年确认的股权激励费用2361 万元，若剔除激励费用影响，21H1 公司归母及扣非净利润非别为5.48 亿元和5.36亿元，分别同比增长31.73%和34.00%。Q2 单季公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为32.73 亿元、2.63 亿元和2.60 亿元，分别同比增长11.25%、24.06%和29.35%。Q2 单季收入端增速较低主要由于20Q2 防疫物资高基数效应，利润端持续保持健康增长。

　　门店扩张持续推进，省外占比持续提升

　　21H1 公司门店扩张速度提速，H1 公司新开业门店950 家，关闭门店17 家，搬迁门店85 家，净增加门店848 家，直营连锁门店总量达到8053 家。拆分来看，云南净增376 家，川渝净增219 家，广西净增95 家，海南净增34 家，山西净增51 家，贵州净增73 家。省外门店占比增加至42.13%，省外格局持续扩大。

　　预计公司2021 年扩张门店数量近1500 家，规模扩张速度稳健，为未来健康增长打好基础。

　　高毛中药品类占比提升拉动毛利率提升，其余财务指标基本正常21H1，公司综合毛利率为38.86%，同比提高2.65 个百分点，主要由于：1）器械、计生及消杀品类毛利率提升（2020 年同期价格管控力度较大）；2）高毛中药饮片品类占比提升；3）中西成药毛利率提升。销售费用率为26.22%，同比提高1.98 个百分点，管理费用率为2.81%，同比下降0.6 个百分点，财务费用率稳定，同比提高0.46 个百分点，主要由于新租赁准则带来租赁负债摊销增多及公司银行贷款增加所致；其余指标基本正常。

　　盈利预测与投资评级

　　我们预计公司2021–2023 年实现营业收入分别为151.88 亿元、182.25 亿元和218.70 亿元，归母净利润分别为9.86 亿元、12.03 亿元和15.05 亿元，分别同比增长24.8%、22.1%和25.0%，折合EPS 分别为1.66 元/股、2.02 元/股和2.53 元/股，分别对应估值26.1X、21.3X 和17.1X，维持买入评级。

　　风险分析

　　医保政策趋严；门店扩张进度低于预期；门店盈利能力下降；处方外流进度低于预期；

• 　　一心堂(002727)：深化川渝布局 盈利效率持续优化

  　　类别：公司 机构：招商证券股份有限公司 研究员：许菲菲/孙炜/方秋实 日期：2021-08-19

  　　公司发布 2021 年半年报：2021 年半年度实现营业收入 67.02 亿元，归母净利润 5.24 亿元，扣非归母净利润 5.12 亿元，同比分别增长 11.16%、25.82%、28.15%；其中第二季度实现营业收入 32.73 亿元，归母净利润 2.63 亿元，扣非归母净利润 2.61 亿元，同比分别增长 11.25%、24.42%、29.66%。

  　　上半年维持利润高增速，盈利能力改善（毛利率 38.86%、较 2020 年 3.04%，净利率 7.80%、较 2020 年 1.56%），主要系产品结构优化及管理效率提升所致（产品上高毛利中药业务实现收入 7.28 亿元、同比 40.63%；管理费用率 2.81%、较 2020 年下降 1.19%）。

  　　外延：发力四川，加强跨区域布局。公司坚持市县乡一体化发展（省级、地市级、县级、乡镇门店均超 1500 家），持续拓展直营网络（2021 年上半年新增 950 家直营门店，门店总数达 8,053 家，维持行业第一）。同时公司在巩固西南优势区域同时，重点发力四川（上半年新增 185 家门店， 7 月控股四川本草堂并签订业绩对赌协议，承诺自 2021-2023 年营业收入较 2020 年分别增长 17%/18%/20%，净利润较 2020 年分别增长 36%/21%/22%），加速跨区域发展。

  　　内功：产品（配方颗粒业务自 2020 年末获云南省 609 个批文后，已实现 4家等级医疗机构及 200 余家基层或民营客户的初步合作使用，将按国家标准提前筹备布局）、物流（自有物流体系网络遍布 6 省、2 直辖市和 1 自治区）、会员管理（有效会员 2600 万，新增会员 200 万）等多维度提升。

  　　增量布局：迎处方外流，搭建“医、药、险”全方位健康服务体系。公司通过院边店（二级医院以上院边店 583 家）、慢病医保门店（814 家，占比10.11%）、DTP 药房等方式承接处方外流。同时，公司自 2015 年起开展互联网业务，O2O（占电商业务收入 78.33%，覆盖 7298 家直营门店）和B2C（占电商业务收入 21.67%）均取得阶段性进展，并积极布局远程药事服务、诊所业务、药妆（已拥有 4 家药妆店）、商保（与药联、智慧 E 保、瀚银通等合作，商保支付业务销售额同比 189.59%）等领域，进一步完善健康服务体系。

  　　盈利预测与投资建议：我们看好公司在日益精进的管理能力下以川渝为核心拓宽门店网络，以及多维度增量布局，预计 2021-2023 年归母净利润10.05/12.48/15.36 亿，对应 PE 20/16/13X，维持“审慎推荐-A”评级。