韵达股份本周融资净买入2959.18万元，居交运物流板块第二

　　韵达股份本周(2021/07/12-2021/07/16)累计跌幅达8.06%，截至7月16日最新股价报收14.80元。从增量上来看，7月12日至7月15日融资买入交易规模1.19亿元，融资偿还规模8938.26万元，期内融资净买入2959.18万元。从存量上来看，截止7月18日，韵达股份融资融券余额3.75亿元，其中融资余额规模3.62亿元，融券余额规模1286.89万元。

　　在两市2067家融资融券标的中，韵达股份期内融资净买入值排名第256，期末融资余额排名第976。按东财二级行业分类的融资融券标的统计情况来看，在所属交运物流板块中，韵达股份本周融资净买入额排名2/19，期末融资余额行业排名9/19。

　　韵达股份本周深股通持股市值减少1708.5万元，居交运物流板块第三

　　从增量上来看，7月12日至7月16日间韵达股份被深股通减持114.15万股，持股市值减少1708.5万元。从存量上来看，截至当前最新持股量9174.77万股，最新持股市值13.58亿元，深股通持股量占A股总股本比例为3.16%。

　　在两市1436家沪深股通标的中，韵达股份期内深股通净买入值排名第1108，深股通最新持股市值排名第284。按照东财二级行业分类的沪深股通标的统计情况来看，在所属交运物流板块中，韵达股份本周深股通净买入值行业排名16/18，最新持股市值行业排名3/18。

　　韵达股份(002120)六问六答：驱动仍在 风险收窄 拐点确立 价值重估

　　类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：匡培钦 日期：2021-07-12

　　报告导读

　　通过对行业以及公司基本面的分析，我们7 月6 日发布《韵达股份深度：A 股加盟制快递龙头，价格风险收窄前景可期》深度报告，上调韵达股份评级至“买入”。

　　本报告针对部分当下市场有关电商快递的6 个热点问题再次进行针对性解答，继续看好价格风险收窄、估值底部拐点或已确立、安全边际充足的A 股加盟制快递龙头韵达股份。

　　投资要点

　　一、如何看待快递行业的增长？实体网购驱动，头部公司规模仍维持相对高增

　　上游驱动方面，国家统计局实体网购统计口径或低估带货形式的增量。直播带货属于新兴网购营销模式，赛道体量大、增速高，规模较小的企业及个体户可能因统计偏差及误差等原因未被计入口径，因此统计局口径实体网购零售额增速或有低估。行业格局方面，行业仍处于龙头集中过程，龙头有超额增长，2014年顺丰及四通一达合计单量市占率51.6%，至2020 年合计单量市占率83.2%，累计提升31.6 个百分点。

　　二、快递价格战前景如何？将回归良性，估值压制因素解除

　　我们认为价格战看两个层次：1）第一个层次：良性博弈。龙头基于低成本优势压低价格出清尾部企业的价格博弈属于良性竞争，带来龙头份额集中的同时并不影响现金流增长。2018-2019 年期间快递行业正是处于良性博弈阶段，龙头市值相对稳定。2）第二个层次：恶性竞争。资本介入之下，行业中部分企业甚至将票单价降至大幅低于成本线水平，导致龙头经营现金流受损。2020 年至今快递行业正是处于恶性竞争阶段，此阶段市场情绪承压，龙头市值下杀。

　　当前政策定调催化下，行业恶性价格竞争初见拐点曙光，博弈有望回归良性。因此，压制市场情绪的风险因素消退，公司市值也有望反弹修复。

　　三、价格战缓和的驱动因素？政策或强化，单价或持平

　　政策端，监管推进，龙头或得到保障。我们认为，在遏制低价恶性价格战及保护末端快递小哥合法权益两方面政策综合下，网络建设不完善、规模效应弱、经营管理能力差的尾部企业将因无法低价抢量而进一步强化对成本端压力的恶性循环，最终带来市场出清，低成本、高规模龙头格局稳固。数据端，剔除口径差异单价或已持平。5 月韵达票单价2.02 元，同比微降0.98%，但考虑到去年同期疫情期间派费收入增值税减免，口径有所差异，若剔除口径差异单价或已持平。

　　四、如何看待韵达的价值？估值锚切换带来相对低估

　　市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段，但我们认为行业同质化竞争期间，利润并不是加盟制短期首要目标，利润锚阶段性失效。相应地我们认为，当前估值高度应更多取决于未来壁垒深度，因此估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系，增加在规模角度的考量，更具前瞻视角。

　　五、如何看待韵达当前的估值位置？当前正在相对底部

　　我们从PB、PS 角度看，韵达快递日均单量由2017 年四季度的1645 万件，增长到2021 年5 月份的5200 万件，增长216%，年复合增长39%左右。但随着运输网络布局的完善，当前PB 为3.20 倍，较3 年均值低50%左右；当前PS 为1.29 倍左右，较3 年均值低63%左右。结合我们提出的估值逻辑中对快递单量规模给予的关注，我们认为韵达当前还正是处在相对底部。

　　六、后续如何跟踪催化？关注单价、政策、业绩

　　我们认为，后续可跟踪以下三个方面：1）关注6 月份快递票单价走势；2）行业监管政策推进程度；3）Q2 及往后业绩恢复情况。整体上，多重催化在前，看好A 股加盟制龙头韵达股份价值修复空间。

　　韵达股份(002120)深度：A股加盟制快递龙头 价格风险收窄前景可期

　　类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：匡培钦 日期：2021-07-07

　　报告导读

　　本报告根据加盟制快递分析框架的重点要素（规模、服务、产能）及核心变量（边际变化），分析A 股加盟制快递龙头韵达股份的竞争优势及发展前景，并从投资角度分析借鉴互联网定价的估值锚切换或将带来的价值相对低估。

　　投资要点

　　A 股加盟制快递龙头，前期行业恶性价格战压制，市值超跌韵达股份专注电商快递业务，基于自身网络优势、科技赋能等，稳居行业头部位置，公司业务规模日均单量由2017Q4 的1645 万件，增长到2021 年5 月份的5200 万件，增长216%，年复合增长39%左右，市场份额由2017 年的11.78%稳步提升至2021 年5 月的17.48%，稳居行业头部。但受制于前期行业恶性价格战情绪压制，公司市值由2017 年底的557 亿元及2019 年三季度的865 亿元超跌至当前的380 亿元左右。

　　政策推进，数据验证，恶性价格战或超预期改善今年二季度以来价格降幅超预期改善，一方面政策端，4 月份浙江省审议通过了《浙江省快递业促进条例（草案）》要求快递价格不得低于运营成本；另一方面数据段看，5 月韵达票单价2.02 元，同比微降0.98%，但考虑到去年同期疫情期间派费收入增值税减免，口径有所差异，若剔除口径差异单价或已持平。

　　规模效应叠加前期投入，巨头成本仍有下行空间，价格维稳后业绩受益随着韵达股份快递网络及信息化投入的完备，规模效应叠加网络建设带来了成本壁垒。我们从装卸扫描（对应外包成本管控）、干线运输（对应运输结构优化）、办公租赁（对应资产自持）等维度看，韵达相应的对于车辆及厂房土地产能的补强已经启动，物业自持和车辆自营加速推进之下，未来单票快递成本下降整体依然可期，恶性价格战过后，低成本龙头或将在良性博弈中获益。

　　估值仍存预期差，估值锚切换或进入价值修复期市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段，但我们认为行业同质化竞争期间，利润并不是加盟制短期首要目标，利润锚阶段性失效。相应地我们认为，当前估值高度应更多取决于未来壁垒深度，因此估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系，增加在规模角度的考量，更具前瞻视角。

　　纵向估值角度看：我们从PB、PS 角度看，韵达快递日均单量由2017 年四季度的1645 万件，增长到2021 年5 月份的5200 万件，增长216%，年复合增长39%左右，但PB 却随着运输网络布局的完善跌至2.59 倍左右，较3 年均值低47%左右，PS 跌至1.05 倍左右，较3 年均值低64%左右。

　　对标龙头角度看：2020 年中通快递单量44.75 亿件，韵达股份36.03 亿件，韵达单量为中通80.51%，从盈利角度看，2020 年中通快递剔除货代以外业务单件毛利0.334 元左右，韵达股份单件毛利0.202 元左右，韵达单件毛利为中通60.39%。但从市值角度看，2021/07/02 收盘价韵达股份市值仅为中通快递市值23.1%左右。

　　上调至“买入”评级

　　我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别17.94 亿元、22.46 亿元、25.90 亿元，同比分别增长27.73%、25.18%、15.35%。前文论述，我们考虑到龙头溢价、单量规模及单件盈利等方面，我们认为韵达股份作为行业单量第二大快递企业、A 股加盟制快递龙头，价值低估，上调至“买入”评级。